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社論|美元的麻煩才剛剛開始

2020年03月21日  07:00   21世紀經濟報道  

相比較而言,人民幣應該是現在最穩定的貨幣。目前一些資本流出,是因為中國資產流動性較好。

美聯儲激進地將聯邦基金利率下降到0的水平,卻意外地打開了美元指數的上升通道,在短短的十幾天內,美元指數從94.6快速升至103。與此同時,原本被視為避風港的中國資產出現大幅下跌,離岸人民幣對美元匯率呈現較大幅度的下跌。3月20日,隨著美元流動性緊張狀態放緩,美元指數有所回落,人民幣對美元匯率也出現反彈。

之所以出現如此違背常識的現象,主要是流動性造成的假象。由于美國股市出現史無前例的持續大跌,導致投資者拋售資產換取流動性,大量基金面臨贖回與追加保證金的壓力,這種擠兌效應進一步擊垮市場,使得拋售變得不再理性。最安全的十年期美國國債也突然遭到大規模拋售,收益率大幅上升,以換取流動性。

這種流動性恐慌導致全球資產都面臨拋售壓力,多種非美貨幣出現大幅下跌。除了英鎊、歐元以及澳元等發達國家貨幣外,新興市場貨幣中,俄羅斯盧布、印度盧比、墨西哥比索等貨幣兌美元匯率均創新低。數據顯示,除中國外的新興市場經濟體在本次恐慌中遭遇的資本流出遠比之前的數次要嚴重。

中國是幾乎所有主要經濟體中唯一還保持較高利率的國家,德國、法國、日本等國十年期國債則保持長期負利率,美國十年期國債此前跌破0.5%。與此同時,中國也是主要大國中,唯一一個疫情防控形勢持續向好,正在全面恢復生產生活秩序的國家,讓經濟運行重新步入軌道。與此同時,歐洲與美國的疫情防控尚未看到有效的方法,未來不確定性高,持續的時間可能比較長,對經濟的沖擊也更高。此外,中國股市估值比較健康,在面臨國內外疫情與外部金融危機沖擊時,保持著罕見的穩定性。

正因為中國資產的安全性高以及流動性強,外匯儲備充足,使得很多外資拋售中國資產換取流動性,這表現為大量北向資金在股市流出,一些藍籌股的股價受到暫時的打壓。資金的流出轉化為人民幣貶值壓力,但是相對其他貨幣,人民幣依然堅挺。

因此,人民幣對美元貶值是短期資本流動造成的暫時現象,而且與美元當前的強勢有關。這并非各國經濟基本面的結果,不代表長期趨勢。當然,3月20日的金融市場顯示,全球流動性緊張暫時平息,美元指數回落,國債收益率下行,港股大幅上漲,北向資金也開始流入A股。

美元流動性緊張是由一系列深層次問題引發的。美國市場開始拋售股票是擔憂疫情對經濟產生巨大的傷害,這是貨幣政策所無法解決的,而是取決于政治家能否制定并快速執行一項戰勝病毒的方案。但是,美國政府至今沒有拿出有效的措施,導致市場越發恐慌。而經過長達十多年的量化寬松政策的刺激,美國金融市場早已經高度杠桿化,在面對沖擊時,從金融機構到上市公司都被強制去杠桿,根本無法抵擋市場的潰敗,即使美聯儲提供了前所未有的支持也無濟于事。

隨著中國經濟全面恢復, 經濟停擺對市場的破壞有限,再加上相關對沖性政策正在快速推出,經濟率先復蘇的可能性越來越高。同時,中國經濟對外依賴度早已經大幅降低,因此,相比較而言,人民幣應該是現在最穩定的貨幣。目前一些資本流出并非因為中國資產質量差,恰恰相反,是中國資產因為安全而流動性較好。雖然未來一段時間中國商品貿易順差可能會減少,但服務貿易逆差也在大幅降低,包括進口石油的成本更是銳減,因此,國際收支平衡狀況不會惡化。

我們一方面要關注新興市場國家貨幣貶值帶來的主權債務風險,以及由此引發全球金融動蕩的可能性。另一方面也要重視中國房地產公司的美元債風險,地產公司過高規模的高息美元債將陸續集中到期,美元升值會給企業帶來更大的債務風險,并可能通過債務風險向樓市蔓延。

美國現在面臨的,看上去是流動性危機,本質上是美元危機,美聯儲政策不斷消耗美元信譽,美國公司也因為去杠桿與經濟衰退而遭受歷史性沖擊,美國經濟基本面將嚴重受損。因此,美元升值是一種假象,美元的麻煩才剛剛開始。

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